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　　中信建投证券研究 文|周君芝 蒋佳秀

　　美伊暂时停火，市场定价再度回到了流动性主线 。

　　通胀交易是否终结？这是当下市场最关注的核心问题 ，正如美伊冲突爆发一开始，市场同样困惑科技行情是否因此终结
。

　　在冲突发生之前
，我们论述过，本轮科技有色行情来自特殊的超级周期。超级周期是否终结 ，关键在于原油为代表的黑色何时崛起 。即便没有美伊带来的油价冲击
，未来仍有西方财政和供应链重塑撬动黑色上行
。

　　一如俄乌冲突，美伊冲突后续 ，全球需要关注四件事情：

　　①冲突带来的油气缺口最终会带来怎样的涨价脉冲。

　　②全球采用何种方式降低对霍尔木兹海峡的油气依赖
，油价中枢将稳定在哪个水平 。

　　③涨价潮和通胀之后，全球流动性如何变动。

　　④未来或许还将跟进哪些地缘黑天鹅
。

　　本周全球大类资产表现一览：

　　本周延续美伊暂时停火带来的风偏回暖 ，霍尔木兹海峡重开进一步带动美股创下新高。

　　本周A股延续上行
，创业板指再度领涨，站上3600点 ，刷新 11 年新高 。

　　美股 S&P 500 周涨4.5% 至 7
，126 创新高 、港股恒指重返 26，000
。

　　美油回落至90美金以下 ，黄金重回4800美元以上。伦铜重回13000美元上方 。

　　一
、中国股市： 本周市场延续上行
。

　　中国AH股回顾：

　　A股：本周市场延续上行，创业板指再度领涨
，站上3600点。多数板块上涨，通信、电子 、有色金属板块领涨 ，石油石化
、食品饮料、煤炭板块领跌 。

　　H股：本周港股震荡上行
。本周美伊冲突缓和迹象渐显
，多头情绪显著回升，港股整体上行 ，尤其恒生科技表现较强
，重回5000点。

　　细分行业来看，本周非必需性消费 、资讯科技业和医疗保健业表现靠前 ，本周科技板块利好频出
，拼多多处罚落地，阿里大模型拿下全球榜单首位等均提振市场情绪 。具有防御属性的必需性消费和公用事业板块走弱
。

　　中国股市展望：

　　地缘冲突仍存不确定性 ，且量能尚未持续放大
，短期市场或延续震荡整固、结构性分化的格局。需要保持理性：一方面，本周创业板指刷新11年新高 ，指数与核心科技板块累计涨幅可观，短期面临获利回吐压力；另一方面
，后续行情能否继续突破，仍取决于成交量能否持续放大以及一季报业绩的集中验证 。

　　H股展望：

　　短期维度 ，持续关注中东局势发展动向
，以及潜在通胀预期对美联储货币政策扰动。中长期维度，我们分析受美债信用侵蚀与美联储降息及潜在QE推动 ，全球美元流动性宽松
，外资后续配置港股意愿有望增强
。此外，港股整体估值仍具备相对优势 ，特别是科技板块
，估值方面仍具吸引力。

　　二
、中国债市：本周债市走强 。

　　债市回顾：

　　本周债市走强
。中短端在资金面宽松的支撑下持续走强，超长端虽然受到特别国债发行预期的影响 ，但利率依旧下行且接近阶段新低。本周2Y国债利率下行3.75BP至1.32%
，10Y国债利率下行4.75BP至1.76%，30Y国债利率下行4.7BP至2.26% 。

　　债市展望：

　　近期长端和超长端下行幅度较多 ，拥挤度偏高，后续重点关注资金面边际变化以及特别国债供给扰动
。考虑到当前的资金充裕已经到极致
，未来警惕银行间流动性的反转。

　　三、美股：霍尔木兹海峡重开+和平利好持续释放，财报支撑盈利预期 ，S&P 500周涨4.5% 。

　　美股回顾：

　　本周美股延续美伊两周停火带来的风偏回暖并大幅扩张
，S&P 500全周上涨4.5%至7，126点 ，连续三周大涨
。纳斯达克周涨6.8%至24
，468点，道指周涨3.2%至49 ，447点（首破49
，000关口）。VIX从19.23降至17.48（-1.75点） 。当前S&P 500交易较战前1月历史高点高出约2%的位置，P/E倍数21x较1月低约5%
。

　　从板块来看 ，本周美股 AI/科技再度领跑
，科技板块和能源板块合计贡献了几乎全部盈利上修。TSMC利润+58%，上调全年营收至30%+ ，为AI资本开支再加码 。当前美股市场宽度处在较低水平，本周霍尔木兹重开消息后
，小盘股与消费股等周期敏感品种领涨，反映市场对盈利预期向更广泛板块扩散的初步定价。

　　美股展望：

　　我们预计下半年美国实际GDP继续增长 ，美债利率小幅下行
，这一组合仍将对股票有利
。短期看，霍尔木兹海峡能否实质性持续开放 、停火向永久性协议转化的进度
、以及Q1财报季能否验证当前共识 ，将是市场方向的核心变量
，关注下周停火到期的风险。下周（4/20-4/24）将进入Q1 2026财报季的密集发布期，94家代表S&P 500 15%市值的公司将发布财报 。

　　四、海外利率：美债收益率全线走低 ，12月Fed降息押注重新升温
。

　　本周海外利率回顾：

　　美债收益率本周全线走低。截至周五（4/17）收盘
，10年期4.246%（-7.1bp） 、30年期4.885%（-2.9bp）
、5年期3.838%（-10.1bp）、2年期3.706%（约-9.3bp），曲线小幅趋陡 。

　　Fed政策路径分歧加深
。Fed Williams本周表示高不确定性下不宜给出前瞻指引 ，但长期展望仍包括降息
，Waller在周五能源冲击缓解前的讲话中仍偏谨慎，对短期降息持保留态度 ，并警示战争对通胀的长期影响风险。油价急跌后市场对12月Fed降息的押注再次升温 。

　　非美方面，本周特朗普单方面宣布美伊冲突结束
，原油价格高位下挫，英债 、德债
、日债10年利率均有所下行 ，其中英债下行15.1个BP至4.69%
，德债下行8.3BP至2.96%，日债下行2.3BP至2.42%
。

　　海外利率展望：

　　美债方面 ，我们认为市场已大部分定价霍尔木兹海峡重开的通胀缓和影响
，进一步下行需要观察到海峡通行和能源价格的实质性常态化。我们认为中期风险仍偏向更低的终端利率定价——劳动力市场的不确定性、下半年较弱的增长前景以及核心通胀最终的回落将支持利率下行 。中期来看，我们维持10年期美债年末回落至4.10%的预测
。

　　非美方面 ，本周特朗普单方面宣布美伊冲突结束
，油价高位回落后。短期内，市场对于伊朗问题开始脱敏 ，油价趋于回落
，非美利率短期趋于下行，整体来看对外能源依赖度高的非美国家利率下行幅度或比较有限 。

　　五 、商品市场：风险偏好修复 ，工业金属表现最为占优。

　　本周大宗商品回顾：本周后期局势有所缓和，风险偏好修复下
，工业金属表现最为亮眼，能源板块先扬后抑 ，贵金属维持强势
。

　　其一
，美联储主席鲍威尔的讲话相较于3月利率会议的表态边际缓和，货币政策短期进入观望状态 ，贵金属稳步修复。

　　其二
，原油走出典型的“地缘溢价冲高回落 ”行情 。周初受美伊谈判破裂
、伊朗封锁霍尔木兹海峡消息刺激，布伦特原油一度重回100美金以上 ，但随后随着局势缓和、海峡重开消息传出
，油价大幅回吐涨幅
。

　　其三，风偏修复背景下工业金属表现突出 ，中国一季度进出口数据超预期
，内需动能强劲带动工业金属需求预期。

　　全球大宗商品展望：

　　黄金：美联储年内仍存在降息可能性，一旦货币政策预期逐步明朗 ，贵金属修复行情有望延续 。

　　原油：临时停火协议将于4月22日到期，双方能否就延长停火达成共识将决定油价短期方向
。

　　铜：若美伊冲突缓和降低全球经济冲击风险
，工业金属需求仍将受益于全球电气化 、新能源转型等趋势。

　　霍尔木兹海峡重开的持续性与美伊永久协议落地存在不确定性 。10天临时停火协议将于4月22日到期，若延期未达成或永久协议谈判破裂 ，地缘溢价可能快速重建
，原油价格、通胀路径将面临剧烈重定价
。

　　美股盈利上修高度集中，市场宽度处于近几十年低位。本轮上涨主要由科技+能源板块（合计贡献几乎全部 EPS 上修）驱动 ，市场宽度仅好于互联网泡沫和2023年中期
，若头部少数公司Q1财报或后续指引不及预期，整体盈利可能集中下修
、行情面临回调压力 。

　　通胀粘性可能延后Fed降息节奏
。核心PCE/CPI回落速度低于预期、油价反复或工资韧性持续 ，可能使Fed在“等等看
”模式中维持更久的偏紧立场
，与当前市场对12月降息的押注形成预期差。